先来一个有趣的引言吧。

我不用计算机，通过同学，发表了的文章被转到好些「博客」去，然后让文章自生自灭，在互联网自由扩散。朋友说，老人家的文章在网上非常热闹，但又说，有时骂者无数。当然无所谓。朋友又说，有时人身攻击，看来是有组织的。有组织？是哪个阔佬出钱呢？有谁那样无聊了？一时间老人家觉得自己重要起来，仰天大笑！

最近朋友说，攻击有组织是肯定的，因为忽然间群起而攻的新题材，是张五常不懂得写文章，中语水平连小学生也不如，要找小学老师补习一下，找人修改无数白字吧。说文章不及小学生可能对，但说白字无数则误中副车，因为我的文章有两位专家看清楚没有白字才发表。朋友说从来没有见过读者批评老人家的文字，怎会一下子那么多，而又同时在几个网站出现呢？

接受了「小学生也不如」的评语，这篇文章就容易写了。最近获经济学诺贝尔奖的克鲁明（国内称克鲁格曼），是在美国《纽约时报》写经济专栏的大名家，红极一时。好几年前熊秉元在《信报》把我的专栏与克大师的相提并论，却没有说谁高谁下。几年来不少朋友问我对克鲁明的专栏文字怎样看。只读过几篇，本着「小学生不如」的资格这里东拉西扯地说说吧。

克鲁明获诺奖后，有评论说他是凯恩斯之后英语文笔最好的经济学者。我认为他的文笔可以，生动爽快，但略嫌霸道，不够潇洒。比贝加等大师有文采，可读性也较高，称专栏大师没有浪得虚名。然而，论到英语文字水平，凯恩斯之后克鲁明写不过史德拉（George Stigler）及高斯等好些人。我认为高斯虽然文笔了不起，但写专栏不会怎样——他的个性看来不宜于写专栏。昔日佛利民与森穆逊一起在《新闻周刊》写专栏，摆明是比赛一下，过瘾兼精彩。择其佳者，佛、森二师胜过今天的克鲁明，但平均水平可能斗不过。我是说专栏文章，不是说经济内容。很可惜史德拉没有写过专栏。要是当年此公动笔，可能无敌天下。史老兄文采顶级，幽默潇洒，而个性是极宜写专栏的。

我自己只写过四篇英语专栏，发表于《南华早报》，可幸保存了下来，读者不妨读读，与美国的大师们比较一下（见《张五常英语论文选》第三十至三十三篇，其中三十一与三十三可以视为我的代表作）。我的中文专栏与克鲁明的英文专栏怎样比呢？很难比，因为大家的风格与文体差别甚大。不是因为中、英二语不同，而是在文章的处理上有很大的差别。说我的「专栏」不是专栏我不会跟你打官司。有三点。

其一是八三年山木邀请我写专栏之前，我没有用中文写过文章，逼着自己发明百鸟归巢的写法：四六文体，宋词句法，论平仄，砌字数，古文、白话文、广东话、俗语等都一起用上。读者喜欢不喜欢是另一回事，但经过约一千五百篇的尝试，我这种文体是写到尽头了。囊括了炎黄子孙数千年的文化，虽然有点不伦不类，但奇异而又过瘾的表达英文是办不到的。其二是我什么题材都写。既然不乏刊物收容，意之所之，包罗万有，题材斗多容易胜出几条街。其三是为了过瘾，一文之内我喜欢写出变化。不是刻意的。只是下笔时如醉酒步行，跌向哪一方自己事前不知道，顺其自然，久而久之，知道读者喜欢这种不成规矩的写法，就继续下去了。是的，跟我的书法、摄影、经济分析那样，我的专栏文字是愈老愈放了。

不少朋友问及克鲁明的经济学，我无从回应。数十年来我没有读他家之作，而在求学上克大师算是比我晚了两辈——我在芝大作助理教授时，他的老师是那里的学生。最近读到一篇克鲁明写金融风暴的专栏，有同意与不同意的地方。大家同意的重点，是认为美国面对的难关不容易过。格林斯潘、贝加、刘遵义等人是比较乐观的。整个不幸非常复杂，观点不同在所难免。在一个关键的困境上克鲁明与我的看法相近。他认为美国人的消费意欲会持久不振；我认为借贷的无可避免的收缩，很可能需要长时日。

克鲁明出自麻省理工，他对这次灾难的分析，是相当纯净的凯恩斯学派。他相信储蓄悖论（Paradox of Thrift），是森穆逊从凯恩斯的理论变化出来的。他也相信流动性陷阱（Liquidity Trap），是凯恩斯的发明。我出自洛杉矶加大与芝大，二者皆对凯恩斯学派没有好感。其实在我个人而言，出自何方是没有关系的。主要是当年读宏观，我老是不明白为什么储蓄等于投资是宏观经济的均衡点。这是凯恩斯的发明，当时我百思不得其解。后来在一九六三年初，老师普纳（Karl Brunner）详尽地向我解释得清楚。清楚了，明白了，就认为凯恩斯的宏观分析在基础上是错了。当时我正在深研与凯氏同期的费沙（Irving Fisher）的利息理论，在基础的理念上二者大有出入，我认为费沙对，凯恩斯错。话虽如此，从凯氏演变出来的方程式我背得出来，博士试考个第一容易，可见读书考试可以是很无聊的玩意。

我不要在这里解释我认为是不对的或起码大有问题的储蓄悖论及流动性陷阱，但克鲁明建议的处理目前金融风暴的主要方案，我认为行不通。他认为美国政府要大手花钱，由政府推出消费，因为消费者有钱也不一定会花。这是纯度一百的凯恩斯学派了。

我认为这政策行不通，因为美国政府今天的财赤庞大得惊人，再大花一笔后患无穷也。事实上，目前的金融灾难，虽然不是起于美国政府花钱太多，但庞大的财赤肯定是加重了他们目前面对的困境。佛利民生时认为伊拉克之战是大错，但又认为财政上美国负担得起。真的吗？

我的观点简单得多。不管宏观或微观，我信奉的原则是花钱要有所值，不值得花就不要花。多花不值得花的钱，早晚会闯祸，那些政府究竟可以花多少、把财赤推向后代可以推多少的分析，我知道，但不同意。花钱的原则简单，不值得花就不要花。政府大手花钱可以挽救目前的灾难吗？如果有钱大花特花，当然有助，但值不值得是另一个远为重要的问题。国债这回事，不是推到后代那么简单。这次灾难过后，国债太高可能惹来债券下跌，利率上升，通胀急起，美元大跌──会是另一场灾难。这些不容易加起来的现象组合，地球出现过。

最近的观察，是北京当局知道问题严重：不一定是恐惧金融风暴，而是知道经济数字很不对头，工业兵败如山倒。迹象显示北京开始花钱了。值得吗？

我不担心像美国三十年代那样，中国会因为不景而搞出大政府，因为中国的政府已经够大了。问题是中国比美国幸运得多，可以修改现有的为祸不浅的政策而过关。我担心的是如果北京轻视这个选择，学美国的别无选择的花钱途径，为祸不浅的政策会永远地驱之不去！

美国搞起来的金融灾难继续演变，前联储主席格林斯潘十月二十三日在国会作供，解释所知与看法，跟着在质询下承认自己曾经作出错误的判断。整个二十世纪的经济学者中，论到政策的举足轻重与国际荣誉斗多，没有谁可以比得上格老。然而，这次风暴伤亡惨重，将来的经济历史总会用上一整章处理，而格老将会无可避免地成为该章的一个重要角色，能不使人感慨乎？

事实上，在这次国会讲话之前，格老被媒体骂得厉害，而学者也出了几本很不客气的书。这些言论给我有点「事后孔明」的感受。就是投资天才毕菲特五年前说金融衍生工具是「大规模杀伤武器」，最近的诺奖得主克鲁格曼三年前说美国的楼市是泡沫，这些「先见之明」只是买中马，没有谁曾经清楚地解释在哪方面美国的金融制度有大错。君不见，只在不久前，美国数百位经济学者（其中几位也曾获诺奖）签名的反对政府救市的公开信，第三点说美国的金融市场是伟大的，给国家带来史无先例的繁荣。另一方面，在金融市场操作的一般是聪明人，虽然不少因为优薪厚职而获利，但今天看是整体中了计。格林斯潘看错了不奇怪，做错了也不奇怪。奇就奇在美国的金融制度为什么会发展得复杂如斯，就是今天行内的专家们还是各说各的，使我这个局外天才（一笑）读得天旋地转也。

我也事后孔明。这个孔明可能旁观者清，也可能胡说八道。以我之见，美国的金融制度有两个大麻烦。其一是通过什么衍生工具的扩散，借贷总额与抵押资产的比率（我称为「浮沙指数」的）是升得太高了。其二是借贷的扩散，加上保险的安排，使金融市场的合约纵横交错地织成一片，大事发生整层金融市场的合约组织塌了下来。我是研究合约经济的，任何经济制度都从合约组织的角度看，认为一个制度的合约怎样组合或怎样串连起来很重要。读者可能记得，几个月前在这里发表的《中国的经济制度》，高举此制，说地区之间的承包合约上下连串，而重点是县与县之间不连。以我之见，美国的金融制度闯大祸，一个主要原因是合约的串连出错。那是为什么呢？这是难题。

格林斯潘是信奉自由市场的。我也是。这次金融风暴惹来的国际言论，说自由市场证明是失败了，政府要多加管制。没有谁会那样傻，认为市场应该自由到完全不需要政府。问题是什么政府要管，什么不要管，争论了好几代，到今天还是没有一致的看法。格老年纪比我长，对专政的可怕比我知得多，而又受到Ayn Rand的影响，对「自由」的看法可能与我的不同。我是从令人非常讨厌的政治环境中长大的，任何涉及政治的事皆避之则吉。然而，从事交易或社会费用的研究多年，知道好些事项应该用上有形之手。经验不同，局限的认识不同，什么政府要管什么不要管的看法可以有别。其实是大同小异，但有些事，有些情，大家到今天还没有一致而又肯定的答案。

提到上述，因为我认为美国今天搞得一团糟的金融制度，不可能全是自由市场促成的。自由市场不会接受那么高的浮沙指数，也不会衍生出我们见到的纵横交错的合约组织。美国的金融制度无疑是政府的干预与市场的运作合并而衍生出来的悲剧，其中的含意，是某些政府要管的事没有管，不应该管的却管了。什么政府要管什么不要管往往不容易作出准确的判断。像中国的新劳动合同法那样，只一读就知道会闯大祸的政府管制，是不容易遇上的。

顺便一提。昨天晚上在电视见到刘老弟遵义分析次贷事件，没有说错。但他可没有指出，目前的地球灾难「次贷」只是导火线，不是主角。主角是制度，那把浮沙指数推得高而又让金融合约纵横织合的金融制度。只要这制度存在，没有次贷目前的灾难也早晚会发生。这也是说，目前的灾难不是救市那么简单，而是制度本身要大幅修改。

我不认识格老。他的好友佛利民也是我的好友。认识佛老四十多年，知道他喜欢的人不多，而格老肯定是其中一个。佛老认为六十年来，称得上是及格的联储主席，只有格老。我的货币观早期受到佛老的影响，后来改变了，认为无锚的货币制（fiat money）不可取，也不同意把利率辘上辘落──虽然在无锚制度下可能是需要的（佛老早期反对以利率调控，后来没有反对格老这样做）。像佛老一样，格老显然认为一个大国找不到一个可下之锚。得到朱镕基的启发，这一重点我是不同意的。

历来佩服格老在国会的应对，也欣赏他临危不乱的大师风范。记得一九九七年初，洛杉矶加大要举办一年一度的「夏保加荣誉讲座」，请我开场。我怕会议，更怕写应酬文章。过了两个月，邀请者给我电话，说在我之后的那届讲者是格林斯潘，把我吓得立刻动笔，写成了《邓小平的伟大改革》（见《张五常英语论文选》第二篇）。这可见我对格老早存敬佩之心。

作为炎黄子孙，我对格老是感激的。中国的经济发展了起来，但未富先骄，地球上眼红者无数。在众人皆欲杀的喧闹声中，格老维护中国，没有说过半句对中国不利的话。也是中国之幸，朱镕基掌管中国经济的十年（一九九三至二○○三）间，把人民币紧钩美元。那是格林斯潘的黄金时代，也是中国经济奇迹最奇的十年。因果关系只有上苍知道，但中国欠格老是肯定的。

再请格老到中国来吧。他名头那么多可以从简了，但故人之情还是要表达一下的。

我这一辈关心中国发展的人，不可能不知道大跃进及人民公社期间北京公布的经济数字不尽不实，往往离谱。开放改革以还，经济统计有了革命性的改进，可惜这些统计历来麻烦兼头痛。先进如美国，最近发生的金融风暴，把大有来头的财政部长与联储局长弄得手忙脚乱，反映着他们的统计也有不少问题，误导了。是的，如果年多前次贷事发时他们有足够的资料，立刻处理，今天的灾难不会那么严重。

记得一九八三年底，中国改革开始有眉目，一位在北京主事统计的仁兄到香港解画，说他们大事整顿统计，陈辞恳切，又说他个人可以担保数字不错。我对他说：相信他的真诚，但希望他以后不要那么傻，担保数字的准确性。我指出，政府的经济数据全世界都错，分别是错多错少而已。我也打趣地向他说了两个他很不以为然的小故事。那是七十年代时，香港的财政司郭伯伟与美国的经济大师佛利民，曾经不约而同地对我说，如果政府完全不公布任何经济数字，对社会可能较好！

没有理由质疑中国今天从事统计的本领，但可以指出与其它先进之邦相比，统计上中国在几方面有特别的困难。其一是流动人口不仅多，且常有变动，而这些是无从估计得准确的。其二是月入千六以下的不用付税，打散工的懒得付，这些人的收入多少难知。其三是中国发明的发票制度，容易导致经济统计产生偏差。

提到这些，因为多年来我老是觉得中国的经济数据有一处我不能理解：我可能错，但当局发表的数字，与个人现实观察的情况比对，通常是前者迟了一段日子。有时迟三几个月，有时迟逾一年。迟发的经济数据外国也有，但中国的彷佛特别迟。这是个人的感受，可能错。这感受不起自今天──八十年代初期起我就觉得是这样。

要我认错容易，但朋友，我是真的错了吗？无数读者会同意，数十年来我对中国经济的推断很准确──差不多没有错过。远比其它经济学者推得准，一部分靠真功夫：我的宏观分析是自己的发明。然而，衷心说实话，我的准绳有好一部分是骗人的：在真实世界见到了情况的转变，认为合情合理，推远一点，就先写了出来，过后政府公布的数字说我对！这不是骗人是什么？不是政府骗人民，而是我骗读者。是的，只要政府公布得迟，而你不断地到处观察，这里那里八卦一下，先说出来，水晶球就变得灵光了。

最近北京公布的经济增长率下降，上季下降至百分之九。明年怎样看呢？某机构的预测是明年增长九点五，北京说要保九，林毅夫说保八以上不难。我呢？认为保零也不易！是的，我的水晶球说，未来一两年，神州大地很可能出现负增长。说得肯定一点吧：如果北京依然故我，不洞烛先机地大手应对，负增长一定出现。最近北京公布的数据显示经济的增长率下降得快，但跟我在几个地区见到的工业下跌相比，还是好看很多。工业是中国的经济命脉，此业遇难，整个国家的经济无可救药也。

地球金融风暴，对神州当然不利，但我说过，这次起自美国灾难的地球传染性不高。这风暴起自一个月前，但中国的工业困境是八个月前开始明确，逐步恶化。这使我在悲观中看到乐观的一面：如果中国的工业发展没有兵败如山倒，还是有着十多个月前的形势，那么这次地球灾难，除了某些部门或机构大输一笔，中国的发展还会是很不错的。这是说，地球带来的不幸，中国可以处理的治方不多，但自己的工业不景，在地球不幸之前出现的那部分，起于拿起石头砸自己的脚，北京立刻着手更正是有前途的。

工业出事，主要是两点，说过多次了。其一是人民币处理失误，其二是新劳动合同法。大陆的厂家也一般这样看。有些厂家是赞同这些政策的。某些有成就的大厂，见这些政策替他们淘汰了半生不死的「山寨」小厂，不是拍手就是偷笑。这不对：维护大厂、牺牲小厂，跟中国文化的伦理不合，跟我知道的可能早就失传的经济学也合不来。

要搞什么经济转型，或要淘汰某些所谓夕阳工业的言论，这些日子我听得多了。理论不对，我知得清楚。这些所谓「转型」或「淘汰」的理论基础，来自西方的所谓效率工资理论（有三位曾以之获诺奖）。说来有点搞笑，这效率工资理论却来自我一九七六发表的《佳座票价为何偏低了？》。他们是误解了我。我认为该理论错得离奇（见拙作《制度的选择》，一五六至一五九页），但胡里胡涂地给一些回归的后起之秀成功地在神州推销了。

经济转型是大话题，有机会才细述。这里要指出一个重要的真实故事。不久前认识一位朋友，做厂的，做得很大，但生意算是「夕阳」工业，国家不重视，希望淘而汰之吧。这位朋友说，美国不断地向他招手，邀请他到那里去设厂，提供很多方便、补贴等等。主要因为此友的工业，从科技看是「夕阳」，但雇用人手多，有养生之术也。世界难道这么快就轮流转乎？中国不要的工业，美国却抢着要！

回头说「人民币」与「劳动法」这两个问题，读者以为厂家们排哪个是为祸之首，哪个次之呢？我赌你猜不中，虽然厂家的看法很一致。你不可能猜中，因为有两个不同的答案。一、论到生意亏蚀，人民币兑美元升值是祸首（其中复杂的内情要另文分析）。二、论到关门大吉，则要拜新劳动法所赐（其中内情也要另述）。

最近的三中全会及跟着推出的政策，显示北京是体会到事情来得严重了。他们推出的有对有不对——对多于不对——但我认为这些政策不能解决面对的困境。到处都是问题，世界本来复杂，今天看是大乱了。北京的朋友千万不要以复杂的政策来处理复杂之乱。

此前在这里发表了四篇关于地球金融灾难的文章：九月二十三《地球风暴与神州困境》；十月三《经济学者的反对信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融灾难的核心问题──与贝加商榷》。我不是个贪生怕死的人，但这一趟，天可怜见，下笔时有点闪闪缩缩。发生着的事，细节如何我不知道，大概如何只能从媒体的报道猜测。这些报道有出入，不容易加起来，打天才波容易见笑天下。

读者多，好些重洋远隔。他们传来不少关于这次「大事」的报道或分析。我读来这里清楚一点，那里模糊一下。可以说，到目前为止，我还是对自己的看法或分析比较满意，虽然专家们对实情无疑比我知得多。说比较满意，因为提出了两个理论架构：把费沙的利息理论修改一下的架构（见九月二十三）与双层合约的理论架构（见十月十四）。粗枝大叶，但有理论架构看事情是比较有系统的。我可能错吗？逻辑不会错，但如果事实在重点上错了，逻辑怎样对也没用。

事实的对或错，重点在哪里呢？重点在借贷与抵押资产的比率。这就是本文要说的金融浮沙的下面了。以简单例子说说吧。

一间市值一百万的房子，按出去借七十万，借贷与资产的比率是零点七。房价下跌至八十万，安全；房价跌至六十万，借者断供，贷者收回房子，亏十万，可以继续追讨。常有，小儿科也。房子一百万，按七十，跟着再补按或加按（second mortgage）十万，共借八十，借贷╱资产比率是零点八。房价下降有类同的问题，也常有，亦小儿科也。

房价一百万，按七十，持着借据的人把借据再按出去给第三者，借十万，总贷款是八十，借贷╱资产比率是零点八，也安全。但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者，借五十，市价百万的房子的总借额是一百二十，借贷╱资产比率是一点二，高于一，不安全。如果欠钱的继续付利息，可以持久地相安无事，但一旦风吹草动，贷款者要收回，房子所值不够分，一层追一层就麻烦了。一般而言，以同一房子向几处借贷（即second and third mortgage），其借贷╱资产比率是不会高于一的。这是因为贷款的人会先查清楚这房子究竟有多少个债主。问题是一手转一手的借法，不是补按，而是按上按，土地注册上房子只有一个债主，看似安全，但上述的借贷比率可以升得很高，大家供息相安无事，房价下跌只一方断供可以是灾难。

我不肯定次贷(sub-prime)风暴是这样引发的，但读到的似乎这样说。按上按，一路按上去，次贷扩散开来的借贷╱资产比率究竟有多高呢？听到的当然远高于一，有说几倍，有说高达八十倍。皆道听途说，报道姑妄言之，我姑妄听之，读者姑妄叹息吧。

债券的发行能引起的发上发更麻烦，因为债券的抵押通常不用实物资产。美国政府发行的债券当然最可靠，虽然其它国家的政府债券因为破产而烂帐出现过。美国的城市发行的债券差很远，因为那里的城市一般用上有限公司的法律成立，宣布破产容易。

商业机构发行的债券当然有风险。原则上，这些机构发行的债券有机构的收入或资产作保障，但一旦生意不济，周转不灵，破产时买了债券的排队不知排到第几位。以政府债券作为资产发行企业债券常有，但买了企业债券的也可以发上发，跟房子的按上按一样，把借贷╱资产的比率提升至高于一。读报道，通过那些所谓衍生工具，衍生出来的债券或类似的借贷纸张方式有多种，而又可以买保险的。这样一来，企业资产的真实所值，与衍生出来的借贷款项，可以把我提出的借贷╱资产比率提升至远高于一了。这是最简单的看法，实情复杂无数倍：借贷与保险的合约连串，纵横交错，简直无法形容，目前看是整层金融合约组织塌了下来。

严格来说，从经济整体看，如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一，这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一，等于下面满是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷╱资产比率低于一，其金融体制绝对安全，也不是说高于一早晚闯祸，但这是安全度的简单看法，可靠性高。是的，借贷╱资产比率是金融市场的浮沙指数。

正确地估计这比率难于登天，而这比率之下怎样分配也有决定性：同样的高比率，集中于一家借钱机构与分多家借钱机构，事发起来的效果不一样。以这比率看浮沙，一个要点是我们不要把没有按出去的资产算进去——没有借钱的房子的价值不要算进这比率去。没有可靠的资料能让我大概地估计目前美国的借贷╱资产比率为何，但读到一项报道，说七年来美国的总借贷款额上升了三倍多。这些报道一般有问号，但如果是对的话，资产总值何来上升三倍多呢？没有抵押借钱的资产不能算进去，上述的借贷╱资产比率一定上升了很多，虽然逻辑说不一定高于一，但下赌注是赌远高于一的。何况美国的资产市值还在下降，这比率会再上升。

如果远高于一，市民对借贷市场的信心下降，贷款到期要收回，借贷的市场总额早晚要大幅下调。借贷收缩历来头痛，何况来日方长也。我不认为读到的报道一般可靠，希望我是被误导了。

美国之外的地区怎样看呢？要看各地本身的借贷╱资产比率。如果不高于一，那么政府只处理了银行，避了挤提，就八八九九可以过关。这次由次贷引发起来的金融风暴，跟三十年代不同之处是没有昔日那么大的传染性。有两点，其一是当年不同的国家都直接或间接地以金或银作货币本位，一个大国金融事发，通缩于是传染到整个地球去。其二是中国带动起来的产出发展，今天是地球性的，对外贸易的国际市场美国再没有当年那么举足轻重了。

无论怎样说，论到地球经济，美国还是遥遥领前，还是最重要的。中国应该独善其身吗？不应该，但要在「先」善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。